«UNA FLOTACIÓN es como tu propio funeral. Por lo general, solo lo haces una vez», dice inexpresivo el director financiero de una empresa de software que recientemente realizó una oferta pública inicial (OPI) de gran éxito. Algunos comparan una lista con una boda, lo que requiere mucha preparación frenética y terminando con una gran celebración y toque de campanas, otros lo comparan con un cumpleaños número 18, marcando el momento en que una joven empresa se lanza a las duras realidades de la vida adulta.
Cualquiera que sea la metáfora que elija, hacerlo público combina emociones encontradas, mucha complejidad y una miríada de idiosincrasias. A pesar de eso, y sin inmutarse por los recientes bamboleos en los mercados de valores, las nuevas empresas han cotizado en masa. En lo que va del año, las firmas tecnológicas han recaudado $ 60 mil millones, según Dealogic, un proveedor de datos, más que en el apogeo de la burbuja de las puntocom en 2000. Incluya todo tipo de negocios y la cifra se acerca a $ 250 mil millones (ver gráfico 1). Se dice que una agencia de búsqueda de personal tiene más de 50 búsquedas en curso de jefes de finanzas en nuevas empresas con la esperanza de salir a bolsa pronto.
Solo esta semana verá un puñado de salidas a bolsa de gran éxito. Entre ellos se incluyen Amplitude, una empresa de análisis de datos valorada recientemente en $ 4 mil millones, Olaplex, una empresa de productos para el cuidado del cabello que busca una valoración de $ 10 mil millones, y Warby Parker, un fabricante de gafas popular entre los hipsters que podría valer casi $ 3 mil millones. . Los inversores no pueden tener suficiente sangre fresca. A pesar de una fuerte caída en la primera mitad del año, las empresas que cotizan recientemente han vuelto a ser favorables y han superado con holgura al mercado de valores en su conjunto desde principios de 2020 (ver gráfico 2).
Además de ser más numerosa que las cohortes anteriores, la generación actual de flotadores disfruta de más opciones sobre cómo hacerlo. Los tenedores de participaciones en Amplitude y Warby Parker venderán sus acciones directamente a inversores públicos sin obtener capital fresco, como es el caso de una OPI. El año pasado, un número récord de empresas cotizó mediante fusiones inversas con empresas de adquisición con fines especiales (SPAC). Incluso la OPI clásica se está reiniciando.
Para darle sentido a todo, hablamos con jefes y directores financieros de empresas que han cotizado recientemente o están a punto de hacerlo, así como con capitalistas de riesgo, banqueros y corredores, la mayoría de los cuales hablaron bajo condición de anonimato. El resultado es una guía aproximada de todo lo que es nuevo en lo que un director ejecutivo llama el «momento clave del capitalismo».
Petardos
Un listado convencional es algo como esto. Los bancos distribuyen acciones de nueva creación, en promedio el 10% del total de una empresa, a los inversores públicos y se embolsan el 7% del dinero recaudado como comisiones. Aunque esto debería incentivarlos a fijar un precio alto para las acciones, los banqueros también trabajan para los compradores, que a menudo son sus clientes institucionales a largo plazo en lugar de clientes únicos como la empresa que comienza a cotizar en bolsa. A menudo, complacer a esos clientes habituales significa fijar un precio más bajo. Eso, a su vez, casi asegura un “pop” en el precio de las acciones el primer día de negociación, generando una ganancia rápida para los inversores públicos a expensas de los privados. En la última década, el pop promedió el 21%, según un análisis de Jay Ritter de la Universidad de Florida. Y el aumento del primer día puede ser mucho mayor. Snowflake, una plataforma de datos basada en la nube que se hizo pública el año pasado, subió un 112%, agregando casi $ 40 mil millones a su valor de mercado. Como resultado, sus inversionistas privados pueden haber dejado casi $ 4 mil millones sobre la mesa.
La buena noticia para los jefes de startups, sus primeros patrocinadores y el personal, a quienes a menudo se les paga en acciones, es que el poder de los bancos sobre el proceso está disminuyendo. Frente a alternativas como los SPAC y las cotizaciones directas, los banqueros se han vuelto más flexibles con los términos que están dispuestos a aceptar, al menos para acuerdos más grandes y de alta calidad con el objetivo de recaudar 500 millones de dólares o más. El 7% ahora es negociable. Los bloqueos estrictos de 180 días, que prohíben a los inversores anteriores a la OPI vender sus acciones demasiado pronto, han dado paso a los escalonados. A los empleados de Coursera, una plataforma de educación en línea que salió a bolsa en marzo, se les permitió vender el 25% de sus participaciones 41 días después de la OPI. La gerencia podría hacer lo mismo, pero solo si el precio de la acción se mantiene al menos un 33% por encima del precio de la OPI durante 10-15 días hábiles.
Eso hace que la oferta pública inicial se parezca un poco más a una lista directa, que por definición no tiene bloqueos. Las listas directas, mientras tanto, se están volviendo más parecidas a las OPI. En diciembre pasado, la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) aprobó un cambio de regla que permitía a las empresas que cotizaban directamente en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) reunir capital, algo que estaba prohibido. En mayo, el regulador de los mercados aprobó un cambio similar para el mercado Nasdaq, de gran tecnología.
Por el momento, las nuevas empresas que buscan listas directas simplemente recaudan dinero antes de las salidas a bolsa, como lo ha hecho Databricks, una empresa de gestión de datos que busca una lista, en dos rondas este año que generaron $ 2.67 mil millones. Pero la capacidad de recaudar nuevo capital puede hacer que, con el tiempo, las listas directas sean atractivas para las empresas con menos dinero en efectivo que los favoritos de la tecnología que han tomado la ruta directa, como Spotify (en transmisión de música) o Slack (mensajería de oficina).
Luego están los SPAC. Estos han existido durante décadas, al igual que su reputación de mezquindad (nacida de requisitos más laxos que las avenidas más tradicionales hacia los mercados públicos). Después de un frenesí a fines de 2020 y principios de este año, esta reputación puede haberlos alcanzado. Habiendo recaudado alrededor de $ 100 mil millones entre enero y marzo, la fiebre SPAC se ha desvanecido. Según un cálculo, los nuevos SPAC que se habían fusionado con su objetivo a mediados de febrero han perdido una cuarta parte de su capitalización de mercado combinada desde entonces, eliminando $ 75 mil millones en valor para los accionistas.
Aún así, puede haber espacio para los SPAC en el grupo de opciones de flotación, especialmente ahora que tanto los reguladores como los inversores se están dando cuenta de la incertidumbre. La sec está examinando más de cerca la práctica, por temor a que los SPAC beneficien principalmente a los fundadores de los vehículos (que habitualmente obtienen el 20% de las acciones de los SPAC como honorarios o «promoción»), sus banqueros y abogados. Este mes, su panel asesor recomendó que los SPAC divulguen más información sobre aspectos como los incentivos financieros y los conflictos de intereses de los promotores, la debida diligencia de las fusiones y los riesgos. En agosto, la sec se opuso a un nuevo formato SPAC propuesto por Bill Ackman, un multimillonario de los fondos de cobertura, porque se parecía demasiado a un fondo de inversión.
Un escrutinio más detenido debería ayudar a limpiar la industria. E incluso antes de que se promulguen nuevas reglas, muchos SPAC ya están ofreciendo términos más generosos mientras buscan nuevas empresas prometedoras con las que fusionarse, lo que deben hacer dentro de dos años. Algunos patrocinadores de SPAC están aceptando «promociones» inferiores al 20% habitual. En un SPAC el año pasado, Ackman renunció por completo a la promoción y se conformó con warrants que le permiten comprar acciones en la entidad fusionada.
Los patrocinadores de SPAC también se quedan por más tiempo en lugar de vender acciones rápidamente, lo que les da una razón para fomentar el éxito a largo plazo. En el acuerdo récord de $ 40 mil millones de SPAC que involucra a Grab, la superaplicación más grande del sudeste asiático, que se completará este año, los fundadores de la empresa fantasma, Altimeter Growth, prometieron conservar sus acciones durante al menos tres años, en lugar de los habituales 12 meses.
Otras partes del proceso de listado parecen un poco más familiares. Un CEO debe encontrar un jefe de finanzas de confianza, y los endurecidos por las OPI siguen siendo un bien escaso. Las nuevas empresas también continúan confiando en los banqueros de inversión para asumir la responsabilidad legal, proporcionar suscripción (como «agentes de estabilización» que prometen respaldar el precio de la acción en caso de que se estanque) y actuar como un departamento de marketing para la cotización. Los directores ejecutivos deberían tratar de hablar con los miembros más taciturnos del equipo de ventas que presentan la oferta de un banco (hacen más trabajo que los del tipo hablador) y forjar relaciones estrechas con los corredores que seguirán el destino público de sus empresas (como dice el refrán, “Sales con el banquero pero te casas con el analista”). Y las empresas de Silicon Valley todavía tienen solo tres opciones reales para los dos bancos «líderes»: Goldman Sachs, JPMorgan Chase y Morgan Stanley. Si una startup tecnológica elige a otro banco como líder, los inversores se preguntarán qué hay de malo en su oferta.
Cuidado con los banqueros
Pero aquí también se está produciendo un cambio. El acceso mejorado a la información y a los inversores permite a los jefes enfrentarse entre sí a los tres grandes bancos y a los diez más o menos en el prospecto que proporcionan distribución adicional de acciones y cobertura de analistas. Los bancos están respondiendo lanzando cada vez más edulcorantes adicionales, como ofrecer administrar la riqueza futura de un fundador o préstamos a cambio de garantías en forma de participaciones privadas. Algunas nuevas empresas que fabrican tecnología empresarial, como SimilarWeb, que proporciona herramientas para analizar el tráfico del sitio web, requieren que los bancos que quieran competir por el contrato compren sus productos.
Una vez que el sindicato está en su lugar, es hora de vender una historia. Esto ha ganado en importancia a medida que la tecnología ofrecida por las nuevas empresas se ha vuelto más compleja y sus modelos de negocio más inusuales. En la actualidad, pocas empresas dejan el prospecto completamente en manos de los banqueros. Los intermediarios pueden ocuparse de las divulgaciones financieras y otras normas legales. Pero la carta de apertura a los accionistas prácticamente siempre la escribe el CEO fundador. “Ayuda a aclarar la esencia de lo que haces como empresa”, dice Daniel Dines, el jefe de UiPath, que vende software de automatización y recaudó $ 1.3 mil millones en una OPI en abril que lo valoró en $ 29 mil millones.
Hoy en día muchas empresas presentan su prospecto, o s-1 in sec speak, de forma confidencial, lo que les permite modificar el documento en respuesta a consultas del regulador sin la vergüenza de tener que volver a presentarlo públicamente. Los «road shows» que componen la otra parte del argumento de venta también se han convertido en un proceso de ida y vuelta. Algunas empresas comienzan a reunirse con inversores antes de presentar su s-1. Después de la presentación, hacen otra ronda de reuniones para perfeccionar la presentación y la plataforma de lanzamiento que la acompaña. Solo entonces llega el road show propiamente dicho, que se agrieta después de que el s-1 se hace público.
Como resultado de la pandemia, este arduo proceso involucra menos carreteras reales. Las presentaciones para inversores se han vuelto en su mayoría virtuales, evitando las visitas de los jefes a una docena de ciudades en diez días, incluido un puñado en el extranjero. Y el tedio de hablar en Zoom durante horas y horas al menos ahora está marcado por la gratificación instantánea. Después de cada presentación, los inversores presentan sus ofertas, que aparecen instantáneamente en una aplicación proporcionada por los bancos. Estos permiten todo tipo de análisis sofisticados, incluido el dibujo de curvas de demanda para una oferta.
Sin embargo, la asignación real de acciones y la fijación de precios todavía requieren “combate de hombre a hombre”, en palabras de una (mujer) banquera. Si un banco no detecta ningún rechazo, la puesta en marcha del cliente encontrará muchos fondos de cobertura en la lista de inversores. Sin embargo, la mayoría de las nuevas empresas intentan retroceder, exigiendo que todos sus futuros accionistas sean de largo plazo y de primera. CrowdStrike, una empresa de ciberseguridad que salió a bolsa en 2019, se había enfrentado a sus banqueros con una hoja de cálculo de unos 400 inversores que la dirección ya había examinado. Algunas empresas ofrecen acciones a sus usuarios. En su OPI, Uber destinó el 3% de sus acciones a los conductores. Su rival, Lyft, hizo algo similar. En julio, Robinhood, una aplicación de transacciones diarias, reservó hasta un tercio de las acciones de su OPI para sus usuarios.
Una vez que se fija el precio y se deciden las asignaciones, la última tarea para el jefe exhausto es tocar la campana el día de apertura de la negociación. Además de ser la culminación de un proceso prolongado, también sigue siendo una maravillosa oportunidad de marketing. Entonces, cuando suene la campana en la Bolsa de Nueva York o el Nasdaq, los jefes deben sonreír, saludar y ver a los operadores entrar en acción para comenzar a cumplir su sueño capitalista más salvaje.
Internacional
Fuente: The Economist (Audios en inglés)