Costo elevado para Caputo y BCRA: mantener dólar bajo $1.500.

La política monetaria y cambiaria del Gobierno está recibiendo una ola de críticas por parte de economistas y operadores del mercado financiero. Con tasas de cortísimo plazo que saltaron desde el entorno de 24% hasta un insólito pico de 38%, abundan las acusaciones de que, en aras de mantener al dólar debajo del «techo» informal de $1.500, Luis Caputo y Santiago Bausili están dispuestos a provocar un daño en el mercado de crédito.

Peor aun, se generó una expectativa sobre una volatilidad en el tipo de cambio, como consecuencia de una puja entre el Banco Central y los inversores de bonos dólar linked, ante un masivo vencimiento la semana próxima.

El tema viene siendo objeto de debate desde hace varias semanas, aunque el Gobierno relativizó las quejas de los bancos por la falta de liquidez en el sistema. Bausili, en una conferencia de prensa del Banco Central, llegó a calificar el nerviosismo del mercado como falta de liquidez en los bancos. Desde su punto de vista, quedó instalado el temor de que se pueda repetir una turbulencia financiera parecida a la del momento pre-electoral del año pasado, pero eso no ocurrirá porque el BCRA aplicará herramientas para proveer liquidez.

Lo cierto es que, considerando lo ocurrido en las últimas jornadas, los bancos no parecen haber tomado en serio el mensaje de Bausili, o bien los instrumentos del Central se están quedando cortos.

Bajo rating para el canje de bonos del Gobierno

La agudización de la nueva turbulencia ocurrió el martes, cuando se llamó a un canje para los inversores que tenían en su poder bonos «dólar linked» -los que están nominados en pesos pero ajustan con el tipo de cambio más un premio-. La semana próxima vencerán juna masa de estos títulos por valor equivalente a u$s3.968 millones.

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Lo habitual en estos casos es que el Tesoro ofrezca nuevos bonos con vencimiento más largo, de forma de ir «rolleando» la deuda y que no se acumulen pagos en el corto plazo. Pero la respuesta del mercado fue floja: apenas se aceptó el canje por un 34% del volumen. En consecuencia, el Tesoro deberá pagar u ofrecer otros bonos por un valor equivalente a u$s2.614 millones. Como, además, vence deuda en pesos, la licitación del Tesoro deberá hacer frente a obligaciones por unos $14 billones.

Por qué la pulseada entre el Banco Central y los bonistas eleva las tasas

Los bonos dólar linked fueron creados para darle a los inversores una alternativa que los cubriera del riesgo devaluatorio. En momento de turbulencia cambiaria, suelen tener demanda alta. No es lo que está ocurriendo en este momento, porque el mercado interpreta que el gobierno mantendrá bajo control al tipo de cambio y que, como parte de esa estrategia, pagará una tasa atractiva para los activos pesificados.

Sin embargo, en las últimas semanas se empezaron a ver síntomas de que ya no existe tanta confianza sobre el sostenimiento del plan económico a mediano plazo. Uno de esos síntomas es la intervención del BCRA para frenar el dólarque se produce en los días previos a la jornada en la que se fija cuál es el tipo de cambio que se reconocerá a los inversores del DL.

Naturalmente, cuanto más alta esté la cotización del dólar mayorista, mayor será la ganancia de los bonistas. Es por eso que estos tratan de empujar la cotización al alza, interviniendo directamente en el mercado de cambios. Y, en sentido opuesto, el Banco Central trata de contener la cotización.

Una de las armas clásicas del BCRA es, precisamente, venta de bonos del Banco Central. Eso genera el efecto de bajar el precio de los bonos y, por lo tanto, torna más atractiva su tasa de retorno. En otras palabras, deriva liquidez hacia los bonos, lo cual neutraliza presión cambiaria.

Es, también, una operación que ya desde el año pasado viene generando críticas de los economistas, en el sentido de que constituye un «regalo» al mercado por el bajo costo al que se vendían los títulos DL. Además, otra crítica recurrente es que no es gratis adoptar estas estrategias para comprar calma a corto plazo. Porque cada vez que el BCRA saca un bono DL de su cartera y lo vende en el mercado, está transformando deuda intra estatal en deuda con los privados.

Mano pesada en el mercado de futuros

Lo cierto es que, a pesar del esfuerzo del BCRA por hacer más atractivo los bonos DL, su intervención en el mercado no fue suficiente para llevar calma. Al menos, eso es lo que los analistas interpretaron después del bajo nivel de adhesión al canje ofrecido por el Tesoro.

Los analistas afirman que esa jugada del Central está perdiendo eficacia, debido a la suba de los rendimientos en los bonos de renta fija en pesos, como la Lecap. Puesto en números, el premio que pagaba el bono DL era de 0,44 puntos de tasa efectiva mensual, pero ahora se redujo a 0,05 puntos.

Los analistas lo consideran un volumen inusualmente alto, tratándose de un día lejano a fin de mes, que es cuando se concentra la mayor parte de la operatoria. Traducido a plata, son u$s130 millones en una sola jornada.

Esa intervención del BCRA trae, como consecuencia, una caída en las cotizaciones previstas a futuro. O, dicho de otra forma, una caída en la tasa de interés implícita, que es el costo financiero que pagan los inversores para comprar ese «seguro anti devaluación».

Ya ocurrió en las últimas licitaciones del Tesoro que el BCRA intervino con fuerza, bajando la tasa implícita al terreno negativo, porque llevaba al contrato del dólar por debajo de la cotización de mercado.

En esos casos, el BCRA empuja al mercado a la compra de bonos en pesos, porque además de la tasa que paga el título, el inversor obtiene un premio extra: en vez de tener que restar la cobertura de futuros, se le suma un premio. En este momento, la tasa implícita para los plazos más cortos se ubica en 21%, el nivel de inflación que espera el mercado según la encuesta REM. Sin embargo, hay expectativa de que esa tasa pueda caer a medida que se acerque la fecha de fijación de valor para los bonos DL.

Los motivos detrás de la menor eficacia del BCRA para comprar divisas

Finalmente, hay otro síntoma muy evidente que también despierta suspicacias en el mercado: la abrupta caída en el volumen de compras de dólares por parte del BCRA. Después de haber cerrado julio con un promedio de compras diarias de u$s108 millones, caída de compras de reservas del BCRA.

Es cierto que se trataba de una caída esperable, por una cuestión estacional vinculada a la liquidación de la exportación agrícola. Pero, de todas formas, la magnitud de la caída lleva a los economistas a sospechar que el BCRA trata de evitar conductas que puedan presionar al tipo de cambio.

Y es en ese punto, justamente, donde se vuelve a centrar el debate. Son cada vez más los analistas que afirman que si el gobierno permitiera una flotación más libre, no habría tantas distorsiones en el mercado de tasas y, por lo tanto, habría margen para bajar el costo del crédito. La crítica más escuchada es que la suba de tasas no funciona como aliciente para que el pública se desprenda de los dólares.

«Mientras tanto, para Gabriel Caamaño, director de la consultora Outlier, lo que se está viendo es que, en realidad, la suba de tasas es una consecuencia de querer fijar al tipo de cambio. «La tasa ajusta en consecuencia, porque no se pueden fijar las dos (tasa y tipo de cambio) a la no tan larga», argumenta.

Por su parte, Nau Bernues, de la firma CFA, cree que la situación se mantendrá con la misma tónica hasta que el BCRA vuelva a comprar dólares en cantidad, y en consecuencia vuelque pesos al mercado que mitiguen la baja liquidez. Desde su punto de vista, la iniciativa de permitir los préstamos en dólares a los no exportadores tiene, como uno de sus objetivos, que aumente la oferta de divisas, que permitirán más pesos en circulación.

Lo cierto es que la inquietud volvió al mercado, y si bien no hay una expectativa devaluatoria de corto plazo, sí hay una certeza generalizada de que esa tranquilidad cambiaria costará cada vez más cara.

En resumen, la política monetaria y cambiaria actual del Gobierno ha generado controversias en el mercado financiero y entre los economistas. La estrategia para mantener el dólar bajo control ha provocado un aumento en las tasas de interés, una baja adhesión a canjes de bonos y una intervención constante en el mercado de futuros. Los analistas señalan que esta situación puede tener consecuencias negativas a largo plazo y que la falta de confianza en el plan económico actual está generando incertidumbre en los inversores.